（图片来源：全景视觉）

经济观察网 记者 陈博 房地产行业正在进入金融化的巨变前夜，这绝非一个隐秘的趋势。早在一年多以前，行业龙头万科董事会主席郁亮就提到，地产如果不跟资金安排紧密结合在一起，是没法做的，地产的金融属性越来越强。

上至房企，下至房地产开发项目，房地产行业上的任何一环，现阶段与金融的融合无不越来越深度。以下，是一位房地产PE公司负责人分享的某豪宅项目金融运作实操全过程，或许他的这番描述，能加深场外人士对于地产金融化这一趋势的了解：

前期筹备

相比传统开发商，我对地产项目的金融趋势更是感同身受。我所在的资产管理公司，就曾经凭借8个亿的纯股权地产基金，撬动出一个货值达30多亿元的项目。

这支机会型基金也是我们公司实操的第一支地产基金，总规模达到8亿元，平均分成40份额，投资起点是2000万元/份额，最少需要投资一个份额。我所在的资产管理公司是基金管理人，独立管理和运作基金财产；一家股份制银行是这支房地产基金的托管人，负责基金存续期内的全程监管。

为一个地产项目特意开设一支地产基金，并在整个项目过程中取代传统开发商所扮演的角色，我们公司应该算是首开先河。

五年前，我们公司从一众开发商的虎视眈眈中拿下深圳福田一豪宅区域一块占地约1.5万平方米的宅地，总建筑面积8.2万平方米，折合楼面地价超过2万元/平方米，总地价大约11亿元。彼时我们对项目规划的设想是，涵盖住宅、办公和少量商业等业态，住宅的户型被划定在125-165平方米之间。

这个项目的自有资金，就是我们所实操的这支8亿元规模基金。背后真正的投资者包括两部分，5%的投资来自于我所在的资产管理公司，95%则来自于11位私人投资者。所有投资者按照各自所投比例拥有相应的项目资产权益份额，基金期内进行物业销售变现，分配财产，到期后自然退出。

项目还未进入开发阶段，第一道难题已经迎面而来：8亿元的自有资金甚至连11亿元的土地成本都覆盖不了，更勿论后期还有建安成本、装修成本、工程款等一系列费用了。

在房地产项目开发中，没有钱万万不能。干了这么多年金融，找钱对于我们而言，还是可以突破的。我们公司选择了最直接且低成本的做法，为项目找来一个大救星 银行。11亿元左右的拿地款，大部分从自有资金抽出，剩余小部分依靠银行开发贷。

与现在频频收紧额度有所不同，在当年，银行可是一位财大气粗的 金主 ，除了土地成本之外，我们项目其余所有重资产投入，也全部借用于这位 金主 的杠杆。

按照我们公司的统计，这个项目最终的全部投入在20亿元以上。当年项目每平方米的总造价大约2万元/平方米，整个开发流程中所涉及到的建安、装修、工程及税费等总成本，实际上超过10个亿。

这是压在我们身上一根沉甸甸的 稻草 ，而银行提供的超12亿元结构性贷款（包括开发贷和并购贷等多种类别），及时化解了项目的财务危机。

与大部分房地产项目一样，我们公司与开发商也是一拍即合的亲密战友。只不过，根据房地产行业的正常开发流程，一个项目从拿地到最后交付给客户，中间通常要涉及到投资、产品定型、工程实施、政府报批报建、营销推广、交楼、物业管理这7个环节。按照惯例，其他房地产项目一般由开发商全盘开发，地产基金往往是作为借款方的角色注入；而在这个项目中，我们公司专注于投资和产品定型两个环节，开发前期，我们就主动引入开发商进行操盘，但我们公司依然保持对项目的经营事务拥有最终决策权，开发商所扮演的角色仅仅是乙方。

这样的架构曾经帮助我们的项目度过一次难关

最初这个项目的开发期限被设定在1.5-2年间，这也是我所在的资产管理公司承诺给投资者的投资完成期限。按照前期测算，在全部投资期限间，项目能够提供给投资者的整体年化收益率预期徘徊在20%左右，这一收益率远超过上述银行贷款成本，原则上保证了投资者每年所获取的回报都是正向的。

然而，原先选定的开发商不够专业，给予项目 重拳一击 。在一个通宵无眠的夜晚，我们公司召开紧急会议，迅速作出决定，替项目更换开发商。但不良的后果已然造成：一方面，项目的开发成本进一步增加，另一方面，开盘时间也无奈延迟。

进入实操

2017年6月，距离拿地已近3年，这个项目终于正式揭开 面纱 ， 259套125-165平方米住宅在深圳市场一次性亮相，销售均价8.9万元/平方米。

说实话，这个价格还是明显低于项目旁边另一个豪宅盘高达10万元/平方米的成交均价。但庆幸的是，我们项目面市的时间点，恰逢当年深圳楼市难得一见的豪宅入市潮。整个销售过程中，项目并没有采用二三级联动，仅仅凭借封闭式的自我销售，可提前预定的客户依然络绎不绝，开盘当天去化率就达到80%以上，不久后所有房源全部售罄。回款33亿元左右，这笔资金基本覆盖了前期贷款和成本。

虽然整个投资期限被延长了一年左右，但我们公司所管理的这支地产基金实质上属于股权投资，在前两年房地产市场普遍上涨的大背景下，伴随投资周期延长而来的是项目资产实现增值，投资者能够获得的实际回报也直接而明确 原本只能赚两年的钱，现在变成赚3年。

这一点，与其余大多数房地产项目截然相反。他们所面临的问题在于，销售回款周期越长，内部收益率就越低，他们也会变得越来越不值钱。因为对于他们而言，背后操盘的开发商所融到的资金，实质是一笔债权，只要是债，时间就永远是沉重的负担。

资金与一个项目的开发周期紧密匹配到一起 我的一个闽系开发商朋友比我更有发言权，他们公司同样是几年前快马加鞭从东海之滨入深，从一场土地鏖战中将一宗宅地收入囊中。

这年头，如果是通过招拍挂方式，房企支付地价的 门槛 一点也不低。以深圳为例，过往大部分出让的土地，需要在签订《成交确认书》之日起5个工作日内一次性付清土地款；部分可以选择分期付款的，也要自合同生效之日起15个工作日内付清不低于成交总价50%的价款，余款1年内不计利息付清。

哪怕我朋友所在的开发商本身是TOP30房企，也依然摆脱不掉借钱的命运，他们找钱的经历，远远更复杂得多。

起初，由于尚未拿到土地证无法申请银行开发贷，信托公司成为他们公司的 座上宾 。这两年，在房地产行业内，信托公司的 前融 业务被诸多房企运用得红红火火，速度足够快的话，只要确定招拍挂成功，开发商往往都可以立马申请信托融资。

按照我朋友的说法，这种信托 前融 业务，拥有多种业务结构，其中并购贷是一种重要的业务结构。具体来讲，为了把控风险，在项目还未拿到土地证的前提下，信托公司设置了一些担保条件，比如房企集团公司要连带责任保证担保，实际控制人保证担保，项目公司股权要100%质押等；一旦项目取得土地证，双方则约定在一定工作日内办理土地抵押。

缺钱之下，对于我朋友公司所开发的那个项目而言，这无疑是一种 曲线救国 的方式。

本来正常的融资逻辑应该是，开发商以自有资金支付土地款，再用这笔新增的信托融资来支付后期应付给总包方的建安费、开发成本等其他费用。但这里面通常存在一个时间上的错位 大多数后期融资（也就是房企支付完土地款之后再进行的融资）都是一次性完成，融资规模比较大；对应的另一面则是，项目工程款的支付进度其实并非一次性，速度往往没有那么快。房地产行业惯常采用的做法是，项目工程款普遍按照双方约定的、以实际完成的工程节点来支付，举个例子，项目出正负零之后支付一部分工程款，盖完多少楼层之后另行支付一部分，拿到预售证之后又进行新的支付。

也正因此，一个矛盾应运而生：在融资成功之后，因还未迎来使用节点，资金打到开发商项目公司账上往往都要闲置一段时间。但这类融资金额的年化利率多数介于12%左右，这么高成本借来的大笔资金，一旦在账上闲置，浪费的意味颇为浓烈。无论是信托融资抑或其他 明股实债 的融资方式，这个矛盾始终横亘在开发商与融资机构之间。

如何巧妙避开矛盾?诸如我朋友所在的房企一样，机智的开发商总能找到突破口，他们运用了一个 潜规则 ，通过旗下项目公司以一些走账的方式，比如透过预付工程款的方式付给第三方公司，将这笔钱转移回母公司或者集团公司，变相置换原先的土地款。

复盘

显而易见，这类信托 前融 业务的本质，还是逃不开配合开发商配资拿地。它的具体融资规模以一个项目的土地成本、建安成本等总体投入作为判断标准，土地成本加上预期收益总和的7成，就是开发商所能融到的金额。高峰时期，开发商以这种信托 前融 方式，甚至能覆盖100%的土地成本。

纵观我们这个行业，近两年，部分激进的房企手头流动资金不足，但胆子却很大，哪怕手里仅持有一点拍卖保证金，依然有足够的勇气 跑马圈地 ，底气基本就依赖于这类融资方式，一旦拿下地块，他们可以借由资金方付款来支付土地成本；一些急需扩张规模的房企，也对此种方式来者不拒，一边不停拿地一边拼命融资，企图通过金融加杠杆将资金 广撒网 。

当然，这类 曲线 融资方式的最大弊端就在于时间，时间越长，风险越大。我朋友所开发的那个项目，就在高企的融资成本逼使下，不得不加快开发节奏。

摆在这些采取 曲线 融资方式的项目面前，只有两条路，要不就是尽快进入市场销售以便回笼资金，要不就以最快速度报建审批，达到银行设置的 四三二 红线（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》）四证齐全， 30%自有资金，二级开发商资质），进而申请开发贷，覆盖掉这部分高息贷款。毕竟相比信托和过桥贷等融资方式，开发贷的平均成本仅介于7%左右，压力要远远小得多。

这也意味着，能融到钱，尤其是便宜的钱，开发商才能提升自己穿越周期的能力。就像我另一位福晟区域公司的朋友所说的，高周转是资金运转能力的一种体现。想想看，10个亿资金，运转两年开发1个项目，对比运转两年开发3个项目，所获得的资金效益肯定是完全不同的。

当然，无论是我们公司还是开发商，资金运转能力折射到我们身上更深一层的意义是，甚至直接关系着项目的生死存亡。

比如，两个月之前，银保监会下发的一份《关于开展 巩固治乱象成果促进合规建设 工作的通知》，就犹如平地一声雷。信托公司向 四证 不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款之类的 潜规则 ，因此迎来一轮严厉的 绞杀 。

众所周知，我们身处的这个行业，资金密集型是首要特征，规模扩张往往伴随着财务杠杆的增加。然而，据我了解，无论是银行还是其他金融机构，为了确保其所提供的贷款能够按时回款，除了评估项目本身价值之外，背后开发公司的各项能力也是他们观察的重点。

这预示着，当过往这些灵活的融资通道被全面 围堵 之后，市面上一大波中小开发商以及他们所开发的项目，举步维艰将成为日后命运的共性。

相关文章：从镀金时代到合金时代

房企金控路：从喧嚣到沉静

房企身后金融魅影

房企董监高十年变迁：从管砖头到管头寸

REITs徐行